di Gary North

Janet Yellen ha tenuto un discorso il 2 luglio. E naturalmente ha ricevuto una notevole attenzione nei media finanziari.

Nel corso degli anni, ho doverosamente offerto traduzioni dei discorsi tenuti dai presidenti del consiglio dei governatori del Federal Reserve System — quella minuscola frangia della FED che è tecnicamente parte del governo degli Stati Uniti. Per quanto ne so, sono l’unico giornalista finanziario che offre un servizio di traduzione dal gergo della FED all’inglese (e il sottoscritto all’italiano, ndt).

Greenspan era un maestro quando doveva utilizzare questo gergo. Bernanke preferiva lunghi riassunti noiosi su eventi finanziari di cui tutti erano a conoscenza, pregni di note a pié pagina. Quando diceva qualcosa di importante, di solito si rivelava sbagliata, come la sua insistenza sul fatto che non esistesse alcuna bolla immobiliare.

La Yellen ha un approccio diverso. Preferisce parlare di ciò che la Federal Reserve potrebbe e dovrebbe fare, ma che ancora non ha fatto. Evita scrupolosamente di menzionare le date e le scadenze. La seguente osservazione è chiaramente l’essenza del suo lavoro come presidente: “Janet Yellen non verrebbe mai trovata morta dpo la data di scadenza.” Una strategia simile lascia la porta aperta ad un certo spazio di manovra.

Tutto questo genera confusione. Tutto questo genera una nuvola di parole senza dettagli. Questa è la versione della FED quando parliamo di “trasparenza”. Trasparenza nelle questioni burocratiche significa questo: “Dare l’illusione che si stia rivelando qualcosa di importante, quando invece non si sta rivelando nulla di importante.” Al contrario, non viene nascosto nulla di importante.

La chiave per comprendere il ruolo della Yellen da questo punto in poi, è immaginarla come una sorta di mistico. Immaginate uno swami indiano con gli occhi chiusi e il volto che trasmette una certa unità con l’universo. Continua a ripetere un mantra: “Om”.

Il mantra della Yellen è “macroprudenziale”.

I Presidenti della FED presumono correttamente che nessuno nei media mainstream spenderà tempo per passare al vaglio i discorsi punto per punto, per vedere se è stato detto qualcosa di significativo. Il messaggio di questi tempi è sempre lo stesso.

  1. Prima del 2008, non sapevamo quello che stavamo facendo.
  2. Abbiamo imparato dai nostri errori.
  3. Le questioni economiche sono molto complesse.
  4. L’esatta natura della causazione economica rimane un mistero.
  5. Stiamo lavorando ai piani di emergenza.
  6. Abbiamo grande fiducia in questi piani.
  7. Questi piani non sono ancora stati pienamente attuati.
  8. Non siamo sicuri sul quando saranno pienamente attuati.
  9. Stiamo monitorando la situazione.
  10. Ci sono ancora domande importanti a cui rispondere.
  11. Ancora non abbiamo risposte specifiche a nessuna di queste domande.
  12. Siamo aperti a qualsiasi soluzione.

Lasciate che vi mostri come funziona. Ha iniziato ponendo alcune domande.

Le recenti crisi hanno posto l’accento sulla stabilità finanziaria delle banche centrali di tutto il mondo. Alla Federal Reserve abbiamo dedicato l’incremento sostanziale delle notrse risorse al monitoraggio della stabilità finanziaria ed abbiamo riorientato i nostri sforzi di regolamentazione e di vigilanza per limitare casi di rischio sistemico. Ci sono stati anche inviti, provenienti da certi ambienti, per una riconsiderazione fondamentale degli obiettivi e della strategia della politica monetaria. Oggi mi concentrerò su una questione chiave emersa da questo dibattito: le autorità monetarie e gli altri responsabili politici, come dovrebbero bilanciare gli approcci macroprudenziali e la politica monetaria per perseguire la stabilità finanziaria?

Traduzione: “Le recenti crisi, iniziate nel 2008 nei circoli bancari e di investimento di New York e diffuse rapidamente in tutto il mondo, hanno colto alla sprovvista i banchieri centrali. Nessuno le ha viste arrivare. Pertanto stiamo dedicando molte risorse per monitorare la situazione. Questo significa che i banchieri dovranno compilare un sacco di scartoffie.”

Nelle mie osservazioni sosterrò che la politica monetaria deve affrontare alcune limitazioni significative nel suo sostegno alla stabilità finanziaria: i suoi effetti sulle vulnerabilità finanziarie, come la leva finanziaria eccessiva e la maturazione delle scadenze, non sono ben compresi e sono meno diretti rispetto ad un approccio normativo o di vigilanza; in aggiunta, gli sforzi per promuovere la stabilità finanziaria attraverso aggiustamenti dei tassi di interesse aumenterebbero la volatilità dell’inflazione e dell’occupazione. Di conseguenza, credo che un approccio macroprudenziale sia fondamentale nel campo della supervisione e della regolamentazione.

Traduzione: “Ancora non abbiamo una teoria di causa/effetto per quanto riguarda la politica monetaria. Questi problemi non sono ‘ben compresi’, se capite dove voglio andare a parare. Per un secolo, il Federal Reserve System è stato rappresentato come cruciale perché responsabile della politica monetaria. Purtroppo nemmeno questa è ben compresa, quindi abbiamo praticamente rinunciato alla politica monetaria come strumento di pianificazione centrale. Siamo quindi tornati alla promessa del 1913 del movimento progressista: regoleremo l’economia globale regolando le banche, il che significa circa una dozzina di grandi banche. Definisco ‘macroprudenziale’ questo sistema normativo nella misura in cui si tratta di un sistema. Suona molto scientifico. Sembra omnicomprensivo. Sembra prudente. Questo dovrebbe tenere a bada voi sciocchi.”

Tale approccio dovrebbe concentrarsi su norme che vadano ad aumentare la resilienza del sistema finanziario agli shock avversi e dovrebbe sforzarsi di coprire con l’ombrello normativo quelle istituzioni che in precedenza erano scoperte e quelle attività di rilevanza sistemica.

Traduzione: “Questo è quello che dovrebbe fare l’approccio. Però non ci sono prove che lo faccia veramente. Non lo sapremo fino alla prossima crisi. Augurateci buona fortuna. Il vostro futuro finanziario dipende da noi.”

Sono consapevole del potenziale che hanno i bassi tassi di interesse nell’aumentare gli incentivi per gli operatori nei mercati finanziari, affinché raggiungano rendimenti più alti e si assumano più rischi; sono anche consapevole dei limiti delle misure macroprudenziali nell’affrontare questi ed altri problemi di stabilità finanziaria. Di conseguenza, ci potranno essere momenti in cui potrebbe essere opportuno un aggiustamento della politica monetaria per smorzare le minacce alla stabilità finanziaria.

Traduzione: “Sì, so tutto del carry trade: prendere in prestito a breve a tassi poco sopra lo zero, e prestare a lungo a tassi al di sopra lo zero. Questo è ciò che ha fatto esplodere Lehman Brothers nel 2008. Potrebbe accadere di nuovo. Ad un certo punto nel futuro dovremo cambiare la nostra strategia. Dal momento che in questa fase di ripresa stiamo comprando metà del deficit annuale del governo degli Stati Uniti, mettendo tutto nei T-bond come parte dell’Operazione Twist, oltre a $180 miliardi in IOU di Fannie/Freddie, potete immaginare quanto dovremo comprare quando arriverà la prossima recessione e il deficit risalirà a più di un bilione l’anno. Ragazzi e ragazze, allacciatevi bene le cinture.”

Nonostante queste complementarietà, la politica monetaria ha effetti potenti sull’assunzione di rischi. Infatti, negli ultimi anni l’orientamento verso una politica accomodante ha sostenuto la ripresa. In parte, offrendo maggiori incentivi alle famiglie e alle imprese affinché si assumessero il rischio di investimenti potenzialmente produttivi.

Traduzione: “Abbiamo fornito gli incentivi, ma le famiglie li hanno ignorati. Le famiglie hanno diminuito il loro debito. Il rapporto tra ripagamento dei debiti e reddito personale delle famiglie è colato a picco. Le imprese sono rimaste caute per cinque anni. Ma le prime cinque banche hanno incassato questi incentivi come se non ci fosse un domani — esattamente come hanno fatto nel 2004-2007.”

Ma tale assunzione di rischi può andare anche troppo oltre, contribuendo in tal modo alla fragilità del sistema finanziario. Questa possibilità non elimina la necessità di una politica monetaria che si concentri principalmente sulla stabilità dei prezzi e sulla piena occupazione — i costi per la società sarebbero significativi se deviassimo da questa strada.

Traduzione: “Certo, le cose possono andare troppo oltre. E quindi? Il governo federale ha un deficit da mezzo bilione di dollari l’anno, e compriamo oltre la metà dei suoi T-bond, oltre a $180 miliardi di obbligazioni di Fannie e Freddie. Siamo tutti keynesiani qui.”

Anche se all’epoca non erano stati riconosciuti, i rischi per la stabilità finanziaria degli Stati Uniti sono aumentati ad un livello pericoloso a metà degli anni 2000. Durante questo periodo, i responsabili della politica — me compresa — erano consapevoli che le case erano molto probabilmente sopravvalutate (secondo un certo numero di parametri) e che i prezzi sarebbero potuti scendere, anche se c’era disaccordo circa la probabilità di un tale calo e la sua grandezza.

Traduzione: “Non sapevamo che il mercato immobiliare fosse in bolla. Ecco perché Bernanke l’ha categoricamente negata nel 2005. Lo ribadì anche nel 2007. Nessuno alla FED ha detto una parola circa la possibilità di un calo dei prezzi delle case. La parola ‘sopravvalutato’ non è mai stata menzionata, ma so che nessuno di voi farà ricerche in merito, quindi me la caverò.”

Non abbiamo messo in conto quale sarebbe stato l’effetto di un tale calo sul settore finanziario e sulla macroeconomia. I responsabili della politica non sono riusciti a prevedere che l’inversione della bolla immobiliare avrebbe innescato la crisi finanziaria più importante degli Stati Uniti sin dalla Grande Depressione. Suddetta inversione ha scoperchiato vulnerabilità critiche nel sistema finanziario e nella regolamentazione del governo.

Traduzione: “Fino al 2008 non abbiamo capito cosa fossero causa ed effetto. Naturalmente abbiamo dato ad intendere che fossimo in grado di gestire la situazione. Abbiamo detto al mondo: ‘Nessun problema’. Il mondo — ad eccezione di quei picchiatelli degli Austriaci — ci ha creduto. Anche noi ci abbiamo creduto, ma allora era allora invece ora è ora. Adesso siamo in grado di gestire la situazione.”

Nel settore privato le principali vulnerabilità includevano elevati livelli di leva finanziaria, eccessiva dipendenza dai finanziamenti a breve termine, debole copertura dei finanziamenti, carenze nella misurazione e nella gestione dei rischi, utilizzo di strumenti finanziari esotici che hanno redistribuito il rischio in modi non trasparenti.

Nel settore pubblico le vulnerabilità includevano lacune nella struttura normativa che hanno permesso ad alcune importanti istituzioni finanziarie (SIFI) e mercati di sfuggire al controllo globale, fallimenti delle autorità di vigilanza nell’utilizzare efficacemente i propri poteri, scarsa attenzione alle minacce per la stabilità del sistema nel suo complesso.

Traduzione: “Non l’abbiamo visto arrivare.”

Non è raro sentire che la crisi avrebbe potuto essere evitata, o mitigata, da una politica monetaria sostanzialmente più ristretta a metà degli anni 2000. Però un tale approccio sarebbe stato insufficiente se pensiamo all’intera gamma di vulnerabilità critiche che ho appena descritto. Una politica monetaria più restretta non avrebbe chiuso le lacune nella struttura normativa che hanno permesso ad alcune SIFI e mercati di sfuggire al controllo globale; una politica monetaria più restretta, non avrebbe spostato l’attenzione della vigilanza verso una prospettiva macroprudenziale; ed una politica monetaria più restretta, non avrebbe aumentato la trasparenza degli strumenti finanziari esotici o alleviato le carenze nella misurazione e nella gestione dei rischi nel settore privato.

Traduzione: “Sotto Greenspan, dal 2001 fino al 2004, abbiamo inflazionato. Abbiamo usato tutte le risorse disponibili. Abbiamo fatto bene a farlo. Le cose sarebbero andate peggio se non l’avessimo fatto. Non date la colpa a noi per la bolla. Non ci biasimate per la folle leva finanziaria. La politica monetaria non aveva niente a che fare con nulla di tutto ciò. La causa è stata la mancanza di regolamentazione. Avevamo bisogno di una maggiore regolamentazione. Ora abbiamo l’autorità che non avevamo allora. Abbiamo rovinato tutto, quindi abbiamo chiesto al Congresso più potere. Ce l’ha dato. Qualsiasi potere il Congresso non ci abbia dato, in un modo o nell’altro ce lo siamo preso. Noi crediamo a Rahm Emanuel: ‘Non lasciate mai che una grave crisi vada sprecata. Quello che voglio dire è questo: avete l’occasione per fare cose che pensavate di non poter fare prima.’ Inoltre, se la crisi non è veramente grave, è necessario far finta che lo sia.”

L’evidenza empirica suggerisce che il livello dei tassi di interesse non influenza i prezzi delle case, la leva finanziaria e la maturazione delle scadenze, ma è anche chiaro che una politica monetaria più ristretta sarebbe risultata uno strumento molto spuntato: mitigare le vulnerabilità finanziarie attraverso tassi di interesse superiori, avrebbe avuto effetti negativi in termini di un aumento della disoccupazione. A tal proposito, una serie di studi conclude che una politica monetaria più ristretta durante la metà degli anni 2000 avrebbe potuto contribuire ad un basso tasso di apprezzamento dei prezzi delle case. Ma l’entità di questo effetto sarebbe stata probabilmente modesta rispetto al momentum di quei prezzi in quel determinato periodo; quindi una strategia più ristretta, con forti aumenti della disoccupazione, sarebbe stata necessaria per fermare la bolla immobiliare. Tale rallentamento del mercato immobiliare avrebbe potuto tenere a freno l’aumento della leva finanziaria delle famiglie, poiché la crescita del debito ipotecario sarebbe stata più lenta. Ma le perdite di posti di lavoro ed i pagamenti più elevati degli interessi avrebbero indebolito direttamente la capacità delle famiglie di rimborsare i debiti precedenti, suggerendo che una politica monetaria considerevolmente ristretta avrebbe potuto attenuare le vulnerabilità nei bilanci delle famiglie solo in modo modesto.

Traduzione: “Abbiamo usato lo ‘strumento spuntato’ dell’espansione monetaria per invertire la recessione del 2001. Abbiamo utilizzato lo stesso strumento spuntato dopo il 9/11. Ma una volta che abbiamo iniziato ad usarlo per direzionare l’economia, si è trasformato in uno strumento affilato. Voglio dire, è come un bisturi. A questo punto, chiedere di fermare l’espansione della base monetaria equivarrebbe a spuntare di nuovo il suddetto strumento.”

Risultati simili sarebbero saltati fuori se avessimo adottato una politica monetaria più ristretta sulla leva e sulla dipendenza da finanziamenti di breve termine nel settore finanziario. In particolare, è provato che bassi tassi di interesse contribuiscono ad un aumento della leva finanziaria e della fiducia per finanziamenti di breve termine (rispetto alla capacità dei tassi di interesse più elevati di ridurre queste vulnerabilità), ma questa situazione è generalmente collegata con una gamma considerevole di effetti quantitativi o punti di vista alternativi riguardanti i canali causali del caso.

Traduzione: “Quando dico ‘risultati simili sarebbero saltati fuori’, intendo che qui nessuno poteva sapere cosa sarebbe successo. Ancora non lo sappiamo. Stiamo andando alla cieca. Il resto del paragrafo è il mio tentativo di imitare il il gergo tecnico di Greenspan. Come me la sto cavando?”

Secondo la mia valutazione le politiche macroprudenziali, come ad esempio i limiti regolamentari in materia di leva finanziaria e finanziamenti a breve termine, così come standard forti riguardo le coperture, rappresentano metodi molto più diretti ed efficaci per affrontare queste vulnerabilità.

Traduzione: “Dal momento che nessuno alla Federal Reserve capisce causa ed effetto per quanto riguarda la politica monetaria, ci rivolgiamo alla regolamentazione. Continueremo a comprare IOU del Tesoro e di Fannie/Freddie. Terremo bassi i tassi. Ma se qualcuno cercherà di trarre profitto da questa opportunità, la regoleremo. Non lasceremo che le dieci banche più grandi ne approfittino. Nossignore. Potete contare su di noi.”

Una valutazione più equilibrata, a mio avviso, porrebbe una maggiore attenzione alla stabilità finanziaria, ma il costo potenziale, in termini di minore performance macroeconomica, è probabile che sia troppo alto se si cercasse di darle un ruolo centrale nelle decisioni di politica monetaria.

Traduzione: “Una volta che la Federal Reserve inizia un allentamento quantitativo, ovvero inflazione della base monetaria vecchio stile, è troppo rischioso fermarsi. Chiunque ne raccomandi un arresto, sta consigliando uno strumento spuntato. Ci sarebbero troppi rischi per la stabilità finanziaria se si volesse smettere di acquistare debito federale. Una volta che il sistema finanziario diventa dipendente all’espansione della base monetaria, i sintomi dell’astinenza sono orrendi. L’abbiamo appreso nel corso del 2008. Mai più.”

Se la politica monetaria non deve giocare un ruolo centrale nell’affrontare questioni di stabilità finanziaria, questo compito deve ricadere sulle politiche macroprudenziali.

Traduzione: “In questo centesimo anniversario dell’inizio delle operazioni della Federal Reserve, abbiamo appreso che la politica monetaria non è sufficiente per creare stabilità. Le banche hanno bisogno di regolamentazione. Ci è voluto un po’, ma l’abbiamo finalmente capito.”

Se gli strumenti macroprudenziali devono svolgere il ruolo primario nel perseguimento della stabilità finanziaria, bisogna chiedersi quali di essi possono essere più efficaci, quali possono essere i limiti di tali strumenti e quando può essere opportuno regolare la politica monetaria per “risolvere le incrinature” che persistono nel quadro macroprudenziale.

Traduzione: “A questo punto, ritorno al metodo standard di ogni burocrate. Farò delle domande. Non spiegherò nel dettaglio quali sono le risposte specifiche, o perché dovremmo credere che queste risposte saranno mai attuate, figuriamoci perché dovremmo credere che funzioneranno. Se continuo a parlare delle domande, il Congresso supporrà che noi abbiamo risposte precise. Il Congresso è veramente stupido.”

I cambiamenti nei regolamenti patrimoniali delle banche, che includeranno un supplemento per le istituzioni di rilevanza sistemica, ne hanno notevolmente aumentato i requisiti in relazione al capitale per l’assorbimento delle perdite. Gli stress test della Federal Reserve ed il processo chiamato Comprehensive Capital Analysis and Review necessitano che le grandi istituzioni finanziarie posseggano capitale sufficiente per resistere ad urti di una certa intensità, e che dimostrino che i loro processi interni di pianificazione del capitale siano efficaci, fornendo una prospettiva sulla capacità di assorbire le perdite in una grande crisi del sistema finanziario. Il quadro di Basilea III include anche requisiti di liquidità destinati a mitigare l’eccessiva dipendenza delle banche globali dal finanziamento a breve termine.

Traduzione: “Non abbiamo idea di quanto capitale sia necessario. Quindi richiederemo alle dieci banche americane più grandi di sopportare qualsiasi sforzo siano disposte a tollerare. Questo è quello che abbiamo fatto per un secolo: permettere una gestione felice alle dieci banche più grandi. Questa è la nostra missione non ufficiale. Quanto a Basilea III, il tutto è una trovata pubblicitaria. Non entrerà in vigore fino al 2019, e questo termine è stato già prorogato due volte. Può essere rimandato nuovamente. Non ci sono sanzioni e non ci sarebbe modo di farle rispettare. Dato che le grandi banche di tutto il mondo hanno spudoratamente ignorato Basilea II, non vi è alcun motivo per cui dovremmo aspettarci che si conformino a Basilea III.”

E’ stata anche rafforzata la supervisione sul sistema bancario ombra degli Stati Uniti. Il nuovo Financial Stability Oversight Council ha designato di importanza sistemica alcune imprese finanziarie non bancarie, le quali sono oggetto di vigilanza da parte della Federal Reserve. Inoltre, sono in corso misure per affrontare alcune delle potenziali fonti di instabilità nei mercati dei finanziamenti a breve termine, comprese riforme nel mercato dei pronti contro termine e nei fondi del mercato monetario — anche se i progressi in questi settori sono stati tremendamente lenti.

Traduzione: “Quando dico ‘sono in corso misure’, significa che non è stato attuato alcunché di definitivo. Stiamo andando ad orecchio. Quando hai a che fare con le ombre, è difficile discernere causa ed effetto. Ma stiamo inseguendo i movimenti. Questo è ciò che conta, giusto?”

Dovrebbero essere adottate ulteriori misure per affrontare i rischi residui nei mercati dei finanziamenti a breve termine.

Traduzione: “Quando dico ‘dovrebbero essere adottate’, sto usando la voce passiva. La uso per evitare qualsiasi discussione su ciò che ha fatto la Federal Reserve, su ciò che sta progettando di fare e su quando ha intenzione di finire. Quando si tratta di politica della Federal Reserve, rifiutiamo categoricamente il classico motto: ‘Facciamola finita in fretta’!”

Alcune di queste misure — come la richiesta alle imprese di trattenere grandi quantità di capitale, finanziamenti stabili, o asset altamente liquidi quando si rivolgono ai finanziamenti di breve termine — si applicherebbero probabilmente solo alle grandi organizzazioni.

Traduzione: “O forse no. Ancora non l’abbiamo deciso.”

Altre misure — quali i requisiti minimi per i pronti contro termine e per altre operazioni di finanziamento tramite titoli — potrebbero, almeno in linea di principio, essere applicate su una base più ampia.

Traduzione: “O forse no. Ancora non l’abbiamo deciso.”

Nella misura in cui i requisiti minimi portano a livelli più sobri in tempi normali ed esuberanti, potrebbero contribuire ad evitare i potenziali sbalzi destabilizzanti e prociclici nei mercati dei finanziamenti a breve termine durante i periodi di stress.

Traduzione: “Ogni volta che un burocrate o un economista dice ‘nella misura in cui’, significa ‘nessuno lo sa, stiamo vivendo alla giornata’.”

A questo punto dovrebbe essere chiaro come gli sforzi per costruire la resilienza del sistema finanziario, siano fondamentali per ridurre al minimo il rischio di instabilità finanziaria e il potenziale danno che ne risulterebbe. Questo focus sulla resilienza si differenzia molto dai temi affrontati nella discussione pubblica, la quale si occupa spesso di qualche particolare classe di asset in “bolla” o se i responsabili della politica dovessero farla scoppiare. Poiché un sistema finanziario resiliente è in grado di sopportare sviluppi imprevisti, l’identificazione delle bolle è meno critica.

Traduzione: “Ogni volta che un burocrate o un economista dice ‘dovrebbe essere chiaro’, non è chiaro nulla. Quanto alla ‘resilienza’, è quello che pensavamo che fosse il sistema finanziario fino al 2007. A quanto pare non lo era.”

Tuttavia, alcuni strumenti macroprudenziali possono essere regolati in modo da poter migliorare ulteriormente la resilienza all’apparire dei vari rischi.

Traduzione: “Dico che ‘possono essere regolati’. Ma dal momento che sono nuovi di zecca, nessuno sa come usarli. La frase ‘possono essere regolati’ significa ‘possiamo vivere alla giornata’.”

Inoltre gli strumenti macroprudenziali, in alcuni casi, possono essere indirizzati verso settori di particolare interesse. Ad esempio, il nuovo quadro normativo di Basilea III comprende una riserva di capitale anticiclica, la quale può aiutare a costruire una capacità aggiuntiva di assorbimento delle perdite nel settore finanziario durante periodi di rapida crescita del credito e può fungere da scudo contro gli eccessi. Gli stress test sono un processo dove viene pensato uno scenario in cui le tensioni macroeconomiche diventano più gravi durante l’esuberanza delle espansioni economiche ed incorporano la possibilità di evidenziare scenari di rischio salienti; essi possono contribuire ad aumentare la resilienza nei periodi in cui i rischi sono in aumento. Allo stesso modo, i requisiti minimi per operazioni di finanziamento tramite titoli, potrebbero variare potenzialmente su base anticiclica in modo da poter essere più elevati in tempi normali rispetto ai tempi di stress.

Traduzione: “Il sistema di Basilea III non comporta alcuna sanzione. Nessuna banca centrale deve rispettarli più di quanto non doveva rispettare Basilea II. Quanto a Basilea I, nessuno se lo ricorda. Inoltre, quando dico ‘potrebbero variare’, intendo questo: ‘Forse potrebbero variare; forse no’.”

In primo luogo, è fondamentale che le autorità di regolamentazione completino i loro sforzi per attuare un approccio macroprudenziale e migliorare la resilienza del sistema finanziario, cosa che ridurrà al minimo la probabilità che la politica monetaria dovrà concentrarsi su questioni di stabilità finanziaria piuttosto che sulla stabilità dei prezzi e sulla piena occupazione.

Traduzione: “Nessun regolatore ha completato i propri sforzi. Stiamo parlando di banchieri centrali. Non completano mai i loro sforzi. Mai. Finora hanno solo improvvisato, hanno vissuto alla giornata.”

I passaggi chiave lungo questo percorso comprendono la piena attuazione di Basilea III, inclusi i nuovi requisiti di liquidità; norme prudenziali avanzate per le imprese di rilevanza sistemica, inclusi requisiti basati sul rischio di capitale, un rapporto di leva e riserve finanziarie più cospicue per quelle imprese che fanno enorme affidamento sui finanziamenti a breve termine; espansione dell’ombrello normativo per incorporare tutte le imprese di rilevanza sistemica; istituzione di un quadro normativo di risoluzione transfrontaliera per quelle istituzioni finanziarie di importanza sistemica; e considerazione dei regolamenti, come ad esempio i requisiti minimi per operazioni di finanziamento tramite titoli, limitare la leva finanziaria in settori al di là del settore bancario e SIFI.

Traduzione: “Questo elenco di passaggi chiave è tutto per le pubbliche relazioni. Poiché nessuna banca centrale concorda su tale elenco di passaggi chiave, è del tutto irrilevante. Non ci sono sanzioni negative. Nessuno deve fare nulla. Basilea III è un’operazione pubblicitaria, così come lo era Basilea II. Ogni volta che sentite la parola ‘transfrontaliera’, pensate ‘nessuno ha l’autorità per far rispettare tutto questo’. Ciò vi aiuterà a capire Basilea III.”

In secondo luogo, i responsabili della politica devono seguire con attenzione l’evoluzione dei rischi per il sistema finanziario ed essere realistici circa la capacità degli strumenti macroprudenziali di influenzare questi sviluppi. I limiti delle politiche macroprudenziali sono: la potenziale emersione di rischi in settori esterni alla regolamentazione, una supervisione ed una regolamentazione potenzialmente distratte, l’efficacia incerta dei nuovi strumenti macroprudenziali — come una riserva di capitale anticiclica e il mancato supporto da parte del settore pubblico. Tenuto conto di tali limitazioni, a volte potrebbero essere necessari aggiustamenti nella politica monetaria per contenere i rischi alla stabilità finanziaria.

Traduzione: “Il sistema normativo non può coprire tutto. Quello che sto dicendo è semplice: se ci sarà un’altra crisi, la Federal Reserve creerà quanto più denaro fiat sarà necessario per salvare qualsiasi grande banca. Non ci fidiamo del Congresso affinché raccolga i soldi per un eventuale TARP II. Chi si scotta con la minestra bollente, soffia anche su quella fredda.”

Questi princìpi saranno più efficaci nell’affrontare i rischi per la stabilità finanziaria, quando il pubblico capirà come le autorità monetarie stanno valutando tali rischi in un quadro di politica monetaria. Poiché questi temi sono sia nuovi che complessi, non esiste una regola semplice che possa descrivere, anche in senso generale, come dovrebbe essere regolata la politica monetaria in risposta ai cambiamenti nelle prospettive di stabilità finanziaria. Di conseguenza, i responsabili della politica dovrebbero comunicare in modo chiaro e coerente le loro opinioni sulla stabilità del sistema finanziario e come esse stiano influenzando l’orientamento della politica monetaria.

Traduzione: “Stiamo improvvisando. Ma potete contare su di me e sui miei lunghi discorsi incentrati sulla stabilità finanziaria. La chiamo ‘trasparenza’. Questo significa ‘discorsi ottimistici’.”

Prendendo in considerazione tutti questi fattori, non vedo perché la politica monetaria debba deviare dal suo focus primario: il raggiungimento della stabilità dei prezzi e la massima occupazione al fine di rispondere alle preoccupazioni sulla stabilità finanziaria.

Traduzione: “La Federal Reserve continuerà a comprare la maggior parte del deficit del governo federale, oltre alle obbligazioni di Fannie/Freddie. Fidatevi di noi.”

Detto questo, vedo che l’assunzione del rischio sta crescendo in tutto il sistema finanziario ed un’accelerazione o ampliamento di queste preoccupazioni potrebbero richiedere un approccio macroprudenziale più robusto. Ad esempio, gli spread delle obbligazioni societarie, così come gli indicatori di volatilità in alcuni mercati degli asset, sono scesi a livelli bassi, suggerendo che alcuni investitori potrebbero sottostimare il potenziale delle perdite e la volatilità. Inoltre i termini e le condizioni del mercato del prestito a leva, che fornisce credito alle imprese con un rating basso, si sono allentati in modo significativo a seguito di una “corsa alla ricerca di rendimenti” a causa di tassi di interesse persistentemente bassi.

Traduzione: “Ciò che sale può scendere. Quando i tassi a lungo termine aumentano a causa dell’inflazione monetaria, i detentori di junk bond potrebbero avere ciò che si meritano. Siamo qui per mantenere bassi i tassi dei T-bond. Gli investitori in junk bond sono da soli.”

La Federal Reserve, l’Office of the Comptroller of the Currency e la Federal Deposit Insurance Corporation hanno rilasciato nei primi mesi del 2013 una guida per quanto riguarda le pratiche del prestito a leva. Ad oggi non vediamo una minaccia sistemica nei prestiti a leva, dal momento che i dati sul credito totale non suggeriscono che i mutuatari non finanziari, nel complesso, stiano contraendo debito in eccesso; e le posizioni di liquidità migliori degli istituti di credito dovrebbero garantire una certa resilienza contro perdite potenziali dovute alle loro esposizioni.

Traduzione: “L’economia globale rimane nel cesso. Nessuno sta contraendo prestiti. Con un PIL in calo del 2.9% su base annua nel primo trimestre, chi può biasimarli?”

Ma siamo consapevoli della possibilità che l’erogazione del credito potrebbe accelerare, che le perdite dei mutuatari potrebbero salire inaspettatamente e che la leva finanziaria e la liquidità nel sistema finanziario potrebbero peggiorare. Pertanto è cruciale monitorare il modo in cui le misure macroprudenziali possano imbastire una resilienza sufficiente e quindi considerare il dispiegamento di altri strumenti, compreso correggere l’orientamento della politica monetaria se le condizioni dovessero cambiare in modi potenzialmente inaspettati.

Traduzione: “Continueremo a monitorare le cose. Ciò implica che non lo stessimo facendo prima del 2008.”

In chiusura, l’approccio politico destinato a promuovere la stabilità finanziaria è cambiato radicalmente a seguito della crisi finanziaria globale. Abbiamo compiuto notevoli progressi nell’attuazione di un approccio macroprudenziale, e questi cambiamenti hanno avuto un effetto significativo sulle nostre discussioni di politica monetaria.

Traduzione: “Voi bifolchi avete creduto alle nostre rassicurazioni prima del 2008. Pensiamo che continuerete a crederci. Ora andate a scrivere le vostre sintesi del mio discorso. Il Dow potrebbe superare i 17,000 se lo fate.”

[*] traduzione di Francesco Simoncelli

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