Come molti di voi sapranno, Barclays svolge il ruolo di “market maker” sul Forex. Più nello specifico, fornisce liquidità nel mercato valutario vendendo valute a coloro i quali intendano comprarle e comprandole da coloro i quali intendano venderle.
Poiché Barclays, generalmente, esegue l’operazione richiesta dal cliente posizionandosi su una delle due sides del mercato,senza tuttavia identificare in maniera perfettamente simultanea un ordine da porre in compensazione col primo da eseguire sull’ altra side, assume -nel suo ruolo di market maker– un rischio.
In qualità di market-maker ed al fine di compensare il rischio assunto, Barclays stabilisce un dato bid-ask spread da applicare alla transazione; il tal modo, potrà comprare ad un prezzo inferiore rispetto a quello al quale venderà e viceversa. Lo spread costituisce un profitto commisurato al rischio assunto.
Anni fa il Forex Trading, non diversamente da altre trading activities, veniva condotto e/o confermato con comunicazioni human-to-human (anche a mezzo telefono); attualmente, invece, circa l’ 80% del Forex Trading Volume della banca è negoziato -esclusivamente- per via elettronica e più precisamente tramite la piattaforma elettronica della Barclays, nota col nome di BARX.
I clienti di BARX vengono suddivisi in due ampie categorie:
  • da una parte, troviamo coloro i quali negoziano utilizzando la Graphical User Interface (“GUI”);
  • dall’altra, troviamo coloro i quali negoziano utilizzando un programma di informazione finanziaria della banca, noto come Financial Information Exchange Application Program Interface (“FIX/API”)
La crescente potenza dei sistemi di negoziazione automatica e delle tecnologie a questi associati creano alcune opportunità per le entità operative (hedge funds, trading firms, ecc.) , le quali potrebbe essere in grado di sfruttare le latenze presenti nel flusso di informazioni finanziarie: in che modo? Richiedendo l’esecuzione di trades a prezzi formati per il tramite della veicolazione di informazioni delle quali Barclays e/o altri market makers potrebbe non ancora disporre. Ordini di tal fatta, ovvero ordini volti ad aggirare ed a sfruttare i trading systems meno agili in uso ai market makerscompongono -cumulativamente- il “toxic oder flow” o “toxic flow” (per la banca).
Per esempio, un sistema di trading sofisticato potrebbe essere in grado di rilevare un movimento di mercato alcuni millisecondi prima che lo faccia quello in uso a Barclays e perciò beneficiare di tale latenza negoziando con la banca (quindi ottenendo l’eseguito) prima che questa possa propriamente rettificare i prezzi (bid/ask) delle differenti valute.
Similarmente, un cliente sofisticato potrebbe ottenere un prezzo migliore dividendo ed inoltrandosolo frazioni del volume totale del proprio ordine verso un certo numero di market makers. Uno di essi, quindi, eseguirà parte del trade -dal volume apparentemente contenuto-ad un prezzo più basso rispetto a quello che avrebbe praticato se fosse stato consapevole dellasize totale dell’ordine piazzato dal cliente nel più ampio mercato, in ragione del fatto che volumi più piccoli hanno un minore impatto sul mercato e comportano minori rischi per i market makers.Tale pratica, nota come come “spraying the market” costituisce un altro esempio del “toxic flow” che impensieriva ed impesierisce Barclays (e tutti gli altri operatori istituzionali).
Al fine di proteggesi dal toxic flow, la banca implementò la pratica nota col nome di “Last Look”, la quale imponeva il trattenimento dell’ordine per un certo periodo di tempo intercorrente tra la ricezione, l’accettazione e la definitiva l’esecuzione.Barclays, poi, comparava il prezzo al quale avrebbe dovuto eseguire l’ordine del cliente -inBARX– “battuto” all’ inizio del lasso temporale nel quale veniva trattenuto l’ordine con quello battuto -sempre inBARX– alla fine del medesimo lasso temporale.
Se, trascorse alcune decine o centinaia di migliaia di secondi (a discrezione della banca) tra la ricezione dell’ ordine e la fine del periodo ritenzione dello stesso, il prezzo si fosse mosso contro Barclays (e quindi in favore del cliente), la banca avrebbe rigettato il trade, ovvero, si sarebbe rifiutata di negoziare con il cliente.
Seconda parte
Voi umani, leggendo la prima parte, avrete sicuramente pensato quanto segue: «Ma se Barclays (e le altre banche) rendesse operativo il #LastLook solo per difendersi dal trading aggressivo praticato da altri sofisticati concorrenti, non sarebbe poi la fine del mondo!». Siete umani, quindi vi perdono.
Barclaysnon distingueva (e molte altre banche tuttora non distinguono) tra casi di toxic order flow e casi nei quali accadeva -semplicemente- che i prezzi si muovessero (si muovano) a favore del cliente e contro la banca (le banche) successivamente all’immissione del ordine -da parte del primo- nella piattaforma informatica di proprietà della seconda. Viceversa, la banca inglese applicava il #LastLook a tutti i trades transitanti dall’ API/FIX e ad una parte di quelli richiesti dai clienti users della GUI.
Un elevato numero di trades rifiutati -dal 2009 al 2014- da Barclays non avrebbero potuto essere considerati veri e propri casi di arbitraggi di latenza o espressione di toxic order flow. In realtà, i parametri dei sistemi informaci dellaBarclaysqualificavano il mero uso dell’ API/FIX come chiaro indice della capacità dei clienti di intraprendere operazioni poggianti sull’ arbitraggio di latenza e come tali idonee a generare toxic flow. Per tale ragione, a tutti gli ordini creati dai clienti utilizzando le piattaforme di cui sopra veniva assegnata ed applicata -senza che gli utenti ne fossero resi previamente edotti- una latenza; questo significa che l’ordine veniva trattenuto (messo in stand-by) per un certo periodo di tempo prima dell’esecuzione. Laddove i prezzi, nel mentre l’ordine veniva trattenuto, si fossero mossi contro Barclays ed in favore del cliente oltre una cerca soglia di perdita (per la banca) sconosciuta a quest’ultimo, la banca avrebbe trattato il trade come toxic flow (rigettandolo).

In tal senso appare opportuno sottolineare che la Barclays valutò ed applicò i #LastLook rejection protocolos quasi esclusivamente con riguardo alle variabili rappresentate dal profitto o alla perdita che i singoli trades avrebbero potuto apportargli o arrecargli. Infatti, l’istituto di credito non realizzò alcuna analisi al fine di assicurare che il#LastLook si limitasse a rigettare i soli trades che fossero reale espressione degli arbitraggi di latenza o di altre pratiche potenzialmente in grado di creare flusso tossico. Ne consegue che, invece di impiegare il #LastLookquale misura puramente difensiva, Barclays lo utilizzò come filtro di portata generale volto a respingere gli ordini dei clienti giudicati, sulla base dei movimenti dei prezzi intervenuti (in millisecondi) nel periodo di ritenzione dell’ ordine, non profittevoli per la banca.
La Barclays rivisitò il #LastLook nel Settembre e nell’ Ottobre del 2014, al fine di praticare rigetti di trades in manierasimmetrica e non asimmetrica. Ciò vuol dire che, dal quel momento in poi, piuttosto che respingere solo gli ordini giudicati sufficientemente non profittevoli per la banca, anche quelli sufficientemente non profittevoli per il clienti (ma profittevoli per la banca) sarebbero stati rigettati. Tuttavia, anche da questa revisione nacque un piccolo problema: infatti, Barclays trascurò di aggiornare una delle sue trading platforms; il mancato aggiornamento fece sì che il 7% del suo volume continuasse ad essere sottoposto -sino ad Agosto del 2015- alle condizioni -viste sopra e nel primo post- di un #LastLook asimmetrico. Ad Agosto 2015, Barclays completò di aggiornare tutte le sue piattaforme. 

Terza parte

Barclays (ma come detto il discorso può essere astrattamente esteso ad altre banche) applicava anche protocolli simili al #LastLookal fine di trattenere (ovvero di ritardare l’esecuzione) di ordini immessi condizionatamente, come gli stop loss (SLO) o gli stop limit (SLI)
Su cosa siano gli ordini SLO non mi soffermerò, visto che li conoscete di già. Detti ordini, normalmente, sono posizionati sull’ orders book del market makerchecercherà di garantirne l’eseguito al prezzo settato dal clientefatto salvo il rischio di slippageche può materializzarsi nelle fasi di fast market.
Fatta queste breve premessa, ritorniamo alla Barclays: cosa faceva la nota banca?Applicava un protocollo non molto diverso dal #LastLookal fine di trattenere gli ordiniSLO,ritardandone dunque l’esecuzione.Inoltre, gli stessi ordini potevano essere soggetti a diverse ritenzioni da #LastLooknel caso in cui i movimenti intercorsi in ognuno delle finestre temporali stabilite dalla banca superassero alcune soglie che divenivano parametro di riferimento proprio allo scadere della durata della finestra temporale.
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In diverse occasioni, tra il2009 ed il 2014,alcuni dipendenti della bancafornirono informazioni insufficienti e/o incomplete ai proprio clienti circa l’uso del#LastLook. In particolar modo, la banca non dichiarò -nelle comunicazioni inviate ai clienti- le ragioni alla base del rifiuto dei trades Infatti, questi ricevevano soltanto un messaggio contenente la seguente dicitura: «NACK»,che stava per “Not Ackowledged”.
In alcune occasioni, i clienti, ricevuti i messaggi con dicitura NACKsi premurarono di chiedere spiegazioni alla banca, la quale non rispondeva o raccontava la solita storia dei problemi tecnici. Altre volte, succedeva quanto di seguito riportato.
  • In data 10.10.2008, un dipendente della New York Barclays Client Services, annunciava entusiasta il lancio del #LastLook, enfatizzando il fatto che questo toolavrebbe consentito loro «di effettuare una verifica della profittabilità delle operazioni». L’impiegato aggiungeva poi -rivolgendosi ai suoi colleghi- che «i clienti utilizzanti la GUI, per ogni ordine rifiutato, vedranno comparire una finestra pop-up nella quale sarebbe stato riportato il seguente messaggio: “Mancata esecuzione del trade dovuta alla latenza”. Quelli utilizzanti la FIX riceveranno dalla piattaforma un messaggio di rigetto. Qualora qualcuno di essi dovesse porre delle domande circa le ragioni del rifiuto a negoziare l’operazione […] è importante che voi, in ciascuna comunicazione affermiate che IL TRADE E’ STATO RIFIUTATO A CAUSA DELLA LATENZA […] Non fate parola del controllo interno riguardante i profitti e le perdite dei trades».
  • In data 15 Dicembre 2010, un alto cliente della banca scriveva: «Abbiamo notato l’esistenza di oltre 300 ordini da voi rifiutati oggi e che la spiegazione data è“NACK”. Potreste cortesemente verificarli e dirci quale sia stata la causa?». Non avendo ricevuto una risposta ritenuta adeguata, il cliente ritornava alla carica due giorni più tardi, scrivendo: «Non abbiamo ricevuto risposta alcuna con riguardo ai trades rifiutati e questa problematica è divenuta abbastanza seria…. I nostri ordini sono stati da voi rigettati 9 volte su 10 laddove avremmo potuto ottenere l’eseguito presso altri liquidity providers che garantiscono tassi competitivi… Potrebbe qualcuno di voi gettare una qualche luce sulle rejections? Sono forse dovuti a difficoltà tecniche o a decisioni commerciali?» Non risulta che Barclays abbia mai risposto a tali quesiti.
  • In data 28 Settembre 2011, trascorsi numerosi giorni dal momento in cui un cliente della banca chiese di sapere se le trades rejections fossero dovute a ritardi sperimentati dal price engine oppure se fossero il risultato di movimenti/eventi estremi dei mercati, un membro dello staff di Barclays istruì un dipendente addetto al settore delle vendite dicendogli: «Poiché il cliente, da lunedì, non ci ha compulsato ulteriormente al fine di avere una risposta sull’ ordine rigettato in conseguenza del#LastLook, abbiamo deciso di accantonare il caso per adesso e, ove dovesse dovesse tornare alla carica, un tuo collega gli spiegherà che la rejectionera dovuta alla forte volatilità sperimentata dal mercato».
  • In data 25 Febbraio 2013, dopo aver inavvertitamente inviato ad un cliente della banca un messaggio legato alla rejection presentante il seguente contenuto«Transazione antieconomica non eseguita per mancato superamento del controllo», un dipendente delle vendite della Barclays istruì il resto dei colleghi dicendo:«Dovremmo iniziare urgentemente a rinominare tutti i messaggi di rifiuto con lo stesso nome “NACK” … I clienti cominciano a fare domande».
  • In data 27 Agosto 2013, un dipendente a supporto di un’ ECN notava che «Barclays sta rigettando frequentemente le esecuzioni sull’ultima quotazione disponibile oppuresta inviando messaggi di rigetto senza una chiara motivazione». Nelle e-mails concatenate, i dipendenti della Barclays suggerivano di spiegare all’ ECN cosa fosse il #LastLook.
  • In data 10 Ottobre 2013, dopo che un cliente della Barclays chiese di conoscere la ragione dell’ «inusuale ammontare di ordini rigettati», causati dal #LastLook, un dipendente posto a supporto della BARX, conscio dell’ esistenza e del funzionamento del #LaskLook scriveva al competente addetto alle vendite: «Potresti recarti dal cliente e dargli delle spiegazioni con gentilezza? BARX non può confermare né negare l’esistenza del #LastLook»?
  • In data 4 Settembre 2014, un dipendente del settore vendite di Barclays scriveva una mail ad un dipendente assegnato al BARX Support. Questo rispondeva alla predetta descrivendo il #LastLook come «un setup di controllo contro i clienti di BARX, volto ad assicurare a Barclays la profittabilità dei trades eseguiti». Il dipendente aggiungeva poi che: «Il nostro Team, generalmente, non condivide questa informazione con i clienti ai quali diciamo, semplicemente, trattarsi di un business reject».

Quarta parte

Alcuni clienti più sofisticati iniziarono a raffrontare sia la percentuale di ordini inevasi sia il tempo medio di esecuzione della Barclays con quelli conseguiti presso altri primari istituti di credito. In certe occasioni, alcuni di questi clienti manifestarono le proprie preoccupazioni,circa l’elevato numero di ordini rifiutati, direttamente allaBarclays che, dal canto suo, si impegnò a fornire spiegazioni ed a rettificare il sia tempo di ritenzione degli ordini che le soglie di variazione dei prezzi al fine di determinare una riduzione del numero di ordini rigettati.
In uno dei tanti materiali pubblicitari riguardanti la BARX GUI, la banca affermava: «Non pratichiamo il #LastLook – ciò che vedi è ciò che avrai». Questa presentazione non distingueva, però, in maniera esplicita la piattaforma GUI da quella FIX/API, né spiegava che che il #LastLook fosse praticato sugli ordini dei clienti FIX/API.
Alcuni dipendenti senior della banca, inoltre, istruirono i traders ed i dipendenti del settore IT di non informare gli addetti alle vendite dell’esistenza del #LastLook.
  • In data 6 Giugno 2011, in una discussione svoltasi via e-mail ed avente ad oggetto il #LastLook, unManaging Director della Barclays ed il Capo del Trading su Forex Automatico ed Elettronico scrivevano: «Non coinvolgete il reparto vendite in nessuno modo. Evitate di menzionare del tutto l’esistenza, presso BATS, della funzionalità Lastlook. Qualora doveste ricevere quesiti sul punto, offuscate ed ostacolate il tutto».
  • In data 4 Agosto 2011, un dipendete della Barclays scriveva ad un trader: «Per il futuro, il reparto vendite ignora assolutamente al 100% l’esistenza del #LastLook e non dovrebbe interessarsene».
  • In data 7 Novembre 2011, gli stessi soggetti di cui al primo punto scrivevano: «Non parlate del #LastLook con il reparto vendite. Qualora dovesse esserci un aumento nel numero di trades rifiutati, imputatelo a problemi tecnici e dite che sono in via di risoluzione».
Dal 15 Dicembre 2015 al 19 Febbraio 2016 la Barclays ha accettato di sottoporsi ad un processo di monitoraggio indipendente avente ad oggetto le procedure trattate in questa serie di post.
Pubblicato da  per TRA GLI SQUALI DI WALL STREET
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