Di Domenico De Simone
Tra novembre 2011 e febbraio 2012 grazie alle stimolanti domande di Lidia Riboli su facebook, ho scritto diversi appunti sul funzionamento della BCE e dell’euro. Le riporto ora perché in questo periodo mi sembra che c’è bisogno di fare un po’ di chiarezza sui meccanismi di emissione della moneta nella UE.
Le domande e le considerazioni di Lidia sono in grassetto, le mie considerazioni in testo normale.
Domenico, quello che dicevano all’Infedele è che basterebbe l’annuncio che a un dato tasso automaticamente il titolo verrà comprato a tranquillizzare il mercato che non si disferebbe più dei titoli per paura di qualche default. Potrebbe essere così? Poi mi pareva… di aver capito che, mentre il Fmi in quanto fondo deve essere finanziato da qualcuno (gli stati o addirittura la stessa Bce), la Bce può autofinanziarsi stampando moneta. Quali sarebbero le regole? Non è lei stessa che se le può dare autonomamente?
All’infedele fanno opera di disinformazione. La BCE non può per statuto stampare moneta per coprire le emissioni di debito pubblico, come fanno le Banche Centrali di USA; Giappone e Inghilterra e come faceva Bankitalia fino all’avvento dell’euro. BCE compra i titoli finanziandosi sul mercato in modo che non ci siano effetti inflattivi, che è in pratica l’unico scopo effettivo dell’attività della BCE. Perché questa si metta a stampare moneta per questi scopi si dovrebbero cambiare le regole di Maastricht, il che sembra davvero irrealistico nei tempi brevi che richiede la crisi adesso. Lo sarebbe stato anche a luglio, ma almeno un po’ di tempo allora c’era e il solo annuncio avrebbe (forse) calmato i mercati. Adesso si tratta di illusioni, e oltretutto la Germania non ci pensa minimamente a consentire il QE (Quantitative Easing, ovvero la stampa di denaro senza corrispettivo) alla BCE perché potrebbe avere effetti inflattivi sulla sua economia. Leggiti l’articolo sul Sole 24 ore che ho postato ieri per capire bene la situazione. 
Lo so che la Bce non può dare soldi agli stati (infatti hanno pensato all’escamotage del finanziamento passando attraverso il Fmi. Intendevo dire che può comprare titoli di debito stampando moneta, e quindi in teoria non ha limiti quantitativi, a parte la volontà di non farlo. O sbaglio?
Non è così. Quando la BCE compra sul mercato stampa denaro per farlo, però contemporaneamente lo “sterilizza”. L’operazione consiste nel fatto che la BCE emette un titolo a breve (pronti contro termine) per drenare liquidità dal mercato a un tasso molto basso (ora lo 0,4%), con cui copre l’emissione di moneta fatta per l’acquisto di BTP. Poi se vende il titolo remunera il PT effettuato, altrimenti lo rinnova finché non lo vende. In questo modo, la BCE fa da Hedge Fund, visto che si indebita allo 0,4% e prende titoli al 7%. Il teorico ricavo farà parte dei suoi utili che andrà a distribuire tra tutti i membri della BCE, principalmente, quindi, i tedeschi. Insomma, stiamo finanziando lo Stato tedesco… Comunque, all’ultima asta, la BCE non è riuscita a sterilizzare tutti i 206 Mld che doveva, ma solo 197… ne mancano 9 e non si sa che succede, in pratica la BCE è in una situazione di violazione del trattato, in questo momento.
Scusa, quando dici che non è riuscita a sterilizzare tutti i Mld che doveva, ti riferisci ai titoli a breve emessi? Cosa sono gli Mld? Vuoi dire che la Bce può stampare moneta se insieme emette titoli a breve, ma li può vendere anche dopo? E a chi li può vendere? Le banche le cederebbero titoli di stato al 7%, per accontentarsi di titoli a breve solo allo 0,4, ma molto più sicuri? Ma allora anzichè ricapitalizzare le banche le spennerebbe! Il meccanismo non mi è chiaro
La sterilizzazione è il meccanismo per il quale, quando la BCE stampa denaro per acquistare sul mercato secondario titoli di stato, DEVE contemporaneamente, togliere dal mercato una cifra di pari importo. Per farlo, emette un titolo a breve che colloca al tasso dello 0,4 (attualmente) e recupera i soldi. In questo modo, nel mercato entrano 100 miliardi (Mld) di soldi stampati dalla BCE, e ne escono altrettanti che la BCE ha recuperato con il titolo a breve. Poi, la BCE vende a terzi sul mercato il Titolo di stato, recupera i soldi e con questi remunera il titolo che lei ha emesso. Se non riesce a vendere il titolo di stato, riemette il titolo a breve finché l’operazione non si chiude. Ma la BCE NON può stampare e immettere denaro nel sistema se non seguendo le regole di Maastricht che sono molto restrittive. In altri termini, la BCE NON può fare QE, cosa peraltro ripetuta più volte sia da Trichet che da Draghi, a meno che non cambino le regole. E questo sembra irrealistico. La mancata sterilizzazione della scorsa settimana è stata un campanello di allarme preoccupante, perché significa che nel mercato la liquidità è poca e chi ce l’ha non si fida nemmeno più della BCE. E detto tra noi, fanno bene…
Ma allora Draghi, neanche se volesse lui o fosse d’accordo la stessa Merkel, potrebbe comprare indefinitamente tutti i titoli di stato, anzi, ogni volta potrebbe farlo solo se è sicuro di riuscire a compiere questa operazione di “sterilizzazione”? E qual’è il modo di emettere liquidità nel mercato attualmente? (certo che è complicato questo meccanismo da capire e da far capire)!
Infatti, non si può. Occorrerebbe una modifica degli accordi che però dovrebbe essere approvata dai parlamenti di tutti i paesi, alcuni dei quali hanno già detto che se cambiano gli accordi potrebbero uscire dall’euro (soprattutto perché non vogliono accollarsi il rischio di inflazione insito nel QE). Adesso il meccanismo di emissione monetaria, stante la funzione di garante del contenimento dell’inflazione della BCE, è data dall’applicazione del modello IS-LM, un sistema complicato di equazioni che regolamentano diversi parametri, tra cui l’offerta e la domanda di moneta, la spesa pubblica, il PIL, il tasso di interesse, e che deriva dall’analisi di Keynes e di Hiks. Il sistema funziona discretamente se l’inflazione è bassa, ma ha dimostrato di funzionare male se l’inflazione è alta. Tuttavia lo scopo della BCE è tenere l’inflazione intorno o sotto il 2% e quindi il modello dovrebbe funzionare. In pratica, senza entrare nei dettagli tecnici, se il Pil cresce può crescere anche l’offerta di moneta. In questo caso la moneta viene emessa dal sistema SEBC, ovvero dalle banche centrali dell’Unione di concerto con la BCE e questa può emettere l’8% della moneta emessa dal SEBC. Ora siamo in stagnazione e per quanto ci riguarda, già in recessione, quindi NON possiamo creare altra moneta, perché secondo il modello si genererebbe inflazione, e già stiamo oltre il parametro del 2%. La conclusione è che la BCE non può fare QE ma al massimo abbassare i tassi di interesse, cosa che Draghi ha fatto subito cercando disperatamente di aumentare l’offerta di moneta ma senza riuscirvi (e vorrei vedere se poteva bastare uno 0,25% di tasso in meno per questo. Greenspan nemmeno calando il tasso di interesse del 4% ci riuscì all’inizio del secolo. Comunque, almeno ci ha provato).
Il modello IS-LM non tiene conto del “piccolo” particolare della distribuzione ineguale di ricchezza indotta dall’indebitamento, visto che l’unico modo di creare moneta è dato dal debito. Ti chiederai come è possibile che il Pil cresca se non viene stampata moneta. Ebbene, la risposta è che l’offerta di moneta dipende dal tasso di interesse, dalla spesa pubblica “virtuosa”, che determina un incremento della ricchezza, dalla fiducia che aumenta la velocità di circolazione e non solo dalla quantità di moneta immessa che determina la base monetaria. Il modello funziona male in caso di crisi. Quelle degli anni ’80 hanno portato inflazione e svalutazione, perché gli stati emettevano moneta quando dovevano collocare i titoli che altrimenti nessuno avrebbe comprato, ma adesso questa manovra è impossibile ed è per questo che si insiste tanto sul controllo e la riduzione della spesa pubblica e sulla fiducia del sistema. Non c’è altro modo per recuperare quattrini in questo modello.
Non ti voglio obbligare a stare sveglio tutta la notte per rispondermi, possiamo continuare anche domani. Sei veramente gentile a dimostrare tanta disponibilità a spiegare una materia così complessa a dei (quasi) profani. Comunque non capisco perchè si dovrebbe verificare inflazione in una situazione di recessione più che non nella situazione inversa. E poi perchè gli stati dovevano emettere moneta per collocare i propri titoli, se potevano emetterla senza indebitarsi vendendo titoli?
In recessione l’inflazione non si verifica subito, ma dopo un poco facendo QE. Appena l’economia si comincia a muovere di nuovo, tutta la moneta immessa comincia a circolare molto più rapidamente e questo genera sempre ondate inflattive. In una situazione di economie eterogenee come quelle europee, inoltre, il QE porterebbe la liquidità verso le economie che funzionano piuttosto che verso quelle che non funzionano. Insomma, si rischierebbe inflazione nel nord e recessione nel sud, il che sarebbe persino peggio della situazione attuale. Per quanto riguarda il collocamento dei titoli, tieni presente che spesso succedeva che i titoli non venivano affatto collocati e quindi era necessario che la banca centrale intervenisse stampando moneta che prestava alle banche commerciali per comprare i titoli emessi. ovviamente ad un tasso per cui poi questi titoli fossero collocabili sul mercato. Ma per decenni il debito pubblico italiano è stato acquistato da italiani, fino all’euro il 98% (circa) del debito pubblico era in casa. Poi siamo finiti sul mercato e lì sono cominciati i guai…
Allora forse avevo capito male. Avevo capito che fino all’81, anno di autonomizzazione della Banca d’Italia, lo stato poteva obbligarla a stampare moneta senza emettere debito o indifferentemente a comprare i titoli che aveva emesso ma erano rimasti invenduti. Per l’altra parte del discorso, allora non è valida la teoria di Keynes sulla domanda aggregata, per cui in una situazione in cui c’è ancora spazio per ampliare la produzione non ci dovrebbe essere un gran pericolo d’inflazione? Se poi il problema è la disparità tra le varie economie, un motivo di più per riprendere la sovranità monetaria
Bankitalia ha fatto da acquirente residuale di titoli di stato per un breve periodo tra il 1975 e il 1981. Tra gli anni settanta e gli anni novanta la legislazione in materia è cambiata numerose volte, a seguito delle tensioni per l’inflazione e il forte incremento del debito pubblico. L’obiettivo di Bankitalia era di acquistare più autonomia rispetto al Tesoro e il “divorzio” del 1981 fu un passo importante in quella direzione. Ci furono molti scontri sul tema, compresa la legge del 1983 che obbligava Bankitalia ad anticipare al Tesoro 8.000 miliardi. Sarebbe utile rileggere con spirito critico questa storia per capire come si è giunti alla cessione totale della sovranità monetaria, ma dobbiamo sempre considerare il clima e le tensioni dell’epoca, con una spesa pubblica praticamente incontrollabile e l’inflazione alle stelle. Recuperare la sovranità monetaria non mi sembra una soluzione alternativa, visti i precedenti. Si rischia di tornare indietro, a quello stato di tensione dei conti pubblici e alle conseguenze spiacevoli sull’inflazione e la tenuta dei redditi. Certo, adesso stiamo pure peggio, ma proprio per questo sostengo che l’unica soluzione è uscire dalla logica del debito.
Ok, ma quello che continuo a non capire è perchè dici che in una situazione di stagnazione si rischia più inflazione iniettando liquidità nel mercato. Non è il contrario di quel che diceva Keynes?
Non lo dico io, lo dicono tutti. Forse non sono stato chiaro nell’esporre a questione. In una situazione di recessione il QE deve avere livelli adeguati a far ripartire l’economia. L’approccio è sempre empirico, non si sa quanta moneta serve e quanto tempo impieghi per riavviare le attività economiche. L’esperienza ci insegna che qualunque sia la somma immessa in QE, questa comincia a circolare molto velocemente DOPO l’uscita dalla recessione e questo genera inflazione. È sempre avvenuto così, ed è ragionevole che avvenga. D’altra parte Keynes non sosteneva la necessità di fare QE per uscire dalla recessione, ma di fare spesa pubblica, che è tutta un’altra cosa.
Ma perché la liquidità immessa dovrebbe creare più inflazione in una situazione di recessione e non farlo nel caso contrario, in cui il Pil fosse in crescita?
Il QE comporta l’immissione di liquidità senza un programma di investimenti, e se non aumenti le attività ma aumenti la liquidità si genera inflazione (secondo l’equazione di Fisher o degli scambi).
Ma in caso di recessione ci dovrebbe essere più spazio per l’aumento delle attività. Certo, se lo stato è obbligato a effettuare tagli e non stimola l’economia l’aumento di liquidità potrebbe servire solo ad aumentare e attività speculative. Ma allora non se ne esce in una situazione come quella odierna
Mi rivolgo a te, perché già mi hai aiutato a capire un po’ di cose. Ci sono tante parole in economia di cui non vengono spiegati i meccanismi che rappresentano. Spesso quando vado a cercare il significato trovo solo una definizione che non mi chiarisce gran che. Per esempio, mi fa impazzire la parola “prestano” riferita alle banche centrali, come a parola “acquistano”, Non credendo alla teoria del signoraggio, devo immaginare che le BC svolgano soprattutto un’attività di intermediazione, guadagnando solo una percentuale degli interessi (la maggior parte dei quali va allo Stato). Non mi è chiaro che soldi prestino, e con quali acquistino. Mi sembra di aver capito da quanto mi hai detto tempo fa che, quando sono tenute ad “acquistare” solo sul mercato secondario i TDS, non possono farlo emettendo nuova liquidità, ma devono nello stesso tempo vendere altri titoli a breve per reperire la liquidità necessaria. E di che titoli si tratta, chi glieli prende e perché? Questi titoli sono forse più sicuri di quelli che va ad acquistare? E quindi se Draghi non trovasse compratori non potrebbe per esempio acquistare i nostri titoli? Nel caso invece che la BC fungesse da “prestatore di ultima istanza” (che parola per me poco chiara!) basterebbe invece stampare denaro? Perciò in questo caso non occorrerebbe nel contempo vendere altri titoli a breve per reperire liquidità. E i titoli se li potrebbe tenere, o dovrebbe in seguito cercare di rivenderli? E quando i titoli giungessero a scadenza riavrebbe il denaro indietro? O no? E quando le BC hanno prestato ad esempio alle banche denaro all’% hanno immesso liquidità praticamente stampando denaro? O no? Il fatto è che questi prestiti sono solo per tre anni, allora in seguito quando torna loro i denaro che possono farne? Distruggerlo, riprestarlo, ricomprare titoli? Praticamente, vorrei capire con quale di queste operazioni eventualmente si crea nuova liquidità e se questa ha un termine temporale (la scadenza dei prestiti o dei titoli)?
Cara Lidia, il sistema è relativamente semplice. La BCE quando stampa denaro (ma in realtà lo fa stampare dalle singole banche nazionali), mette i soldi che stampa in passivo del suo bilancio. Quindi, stampa 100 miliardi e si ritrova con in passivo il debito per la stampa e in attivo i 100 miliardi. Poi con i soldi, compra da banche commerciali i titoli che queste emettono o raccolgono (tra cui anche titoli di stato) e al posto delle banconote mette questi titoli. Quando i titoli vanno in scadenza, prende i soldi e li presta a qualche altra banca o alle stesse che glieli hanno ripagati. La cosa è complicata (poco) dal fatto che le banconote hanno una vita media molto bassa (intorno ai tre anni) per cui le stamperie di banconote devono lavorare praticamente a ciclo continuo per mantenere il livello di liquidità. Ma la sostituzione delle banconote usurate è un mero meccanismo contabile. 10 miliardi vengono ritirati perché usurate, rientrano alla BCE che abbatte il passivo, e poi lo rialza riemettendo banconote. La BCE non è un prestatore di ultima istanza, che significa che la banca può stampare tutte le banconote che vuole anche a costo di inflazione. Questa scelta (la FED e la Banca di Inghilterra SONO prestatori di ultima istanza) fu fatta perché lo scopo istituzionale della BCE è la stabilità del prezzi e il mantenimento del livello di liquidità necessario, secondo quella formula che ho messo qui qualche tempo fa. La BCE non compra titoli di stato perché farebbe da prestatore di ultima istanza, però può acquistarne, in quantità limitate sul mercato secondario (cosa che sia Trichet che Draghi hanno fatto per cercare di abbassare lo spread). Draghi ha inondati di liquidità le banche commerciali chiedendogli di acquistare titoli di stato e queste lo stanno facendo (e per questa ragione lo spread scende). Lo fanno perché gli conviene: prendono i soldi in prestito dalla BCE all’1% e acquistano titoli che rendono almeno il 2%, quelli italiani molto di più). Il problema non sta qui, ma nel fatto che tutto questo meccanismo funziona con gli interessi, il che significa che quote consistenti della produzione finiscono nelle mani della rendita finanziaria e di chi la detiene, e più il debito sale (e se l’economia cresce il debito sale per forza) più la rendita aumenta. Questo è il problema principale, il resto sono conseguenze di questo problema.
