DI MICHAEL PETTIS
Economonitor

Prima di cominciare a parlare del debito, ho voluto fare un rapido accenno a qualcosa che mi ha inviato Charles Horner, un professore dell’Hudson Institute. Sono contento di poter dire che la tesi del sovrainvestimento è oggi molto più accettata rispetto a solo due o tre anni fa, ma è un mito, credo, che la gran parte degli eccessi del sovrainvestimento in Cina sia concentrata nel settore immobiliare. Ho sempre argomentato che è nelle infrastrutture che si sono sprecati molti investimenti.

È impossibile dimostrare l’una o l’altra supposizione, ma Horner mi ha inviato un articolo di Bent Flyvbjerg, pubblicato sull’Oxford Review of Economic Policy, dal titolo piuttosto allarmante “;La sopravvivenza dei meno adatti: perché vengono costruite le peggiori infrastrutture, e cosa possiamo fare a riguardo“, che ci suggerisce il perché dobbiamo essere così preoccupati per la spesa in infrastrutture della Cina, anche per il fatto che i numeri sono semplicemente enormi.

Nell’articolo Flyvbjerg ha analizzato i progetti per le infrastrutture in vari paesi (non in Cina, perché aveva bisogno di dati affidabili) e ci mostra come i benefici di questi progetti siano sistematicamente sovrastimati e i costi sistematicamente attenuati. Per di più, suggerisce come questi esiti terribili siano dovuti semplicemente alle conseguenze attese del modo in cui i piani per le infrastrutture sono di solito progettati e implementati.

Non è un articolo ottimistico, ma sono abbastanza sicuro che molte persone che lo hanno letto hanno avuto probabilmente un pensiero simile al mio: se la spesa per le infrastrutture può essere così mal gestita in sistemi relativamente trasparenti e con una maggiore attribuzione di responsabilità politica, cosa può accadere in un paese con un fortissimo incremento delle infrastrutture che dura da decenni, molto meno trasparente e con scarsa responsabilizzazione politica? Non c’è una possibilità di sprechi enormi?

Chi sa, ma sembra che Pechino sia sempre più preoccupata da questa eventualità. Ecco un articolo dal Caijing di questa settimana:

Il periodo, d’oro ma di breve durata, per i fornitori, i costruttori e le società interessate alle ferrovie urbane in tutta la Cina sembra essere terminato nei mesi recenti. Gli enti locali in tutto il paese hanno tagliato la spesa per le infrastrutture fin dall’estate scorsa, e il business delle ferrovie urbane è rallentato fino allo stallo dopo molti anni di rapida crescita.

[…] NDRC ha imposto regolamentazioni estremamente rigide sul processo di approvazione per la costruzione delle metropolitane già prima del 2008, ha detto Jin Yongxiang, direttore generale della Dayue Consulting Firm di Pechino, che fornisce consulenze ai progetti per le metropolitane. Jin ha asserito che “la situazione ha avuta una svolta di 180 gradi” nell’aprile del 2009, quando il Consiglio di Stato ridusse il requisito minimo di capitale per i progetti ferroviari urbani al 25 per cento. All’epoca, ha riferito fonte di NDRC a Caixin, il credito non aveva freni e i prestiti in banca erano facili da ottenere.

“In alcuni casi, il NDRC dette l’assenso a un progetto di ferrovia urbana anche se il governo locale non era riuscito a soddisfare i requisiti minimi di capitale”, ha affermato la fonte. “Con l’approvazione dell’NDRC per i progetti ferroviari sotterranei, le banche erano disposte a prestare e non verificavano se gli enti locali avevano I requisii di capitale.” In alcune città, tuttavia, l’entusiasmo per la costruzione di ferrovie fece troppa strada.

Ad esempio, furono costruite ferrovie anche per le poche persone che vivono alla periferia della città di Changsha nella Provincia di Hunan, ha detto Wang Chengli, un professore di urbanistica all’Università del Centro Sud della città. Oggi, alcune delle fermate delle linee metropolitane già terminate sono nel mezzo ai campi. Wang ha affermato che le autorità di Changsha hanno installato molti meno chilometri di tracciato nel centro della città che nei suoi sobborghi. Ogni progetto è stato approvato dal governo centrale, ha aggiunto.

Zhang dice che la Cina ha appreso una dura lezione dal programma per le metropolitane veloci. Ad esempio, ritiene che le metropolitane non andavano costruite in “molte città”. Le uniche città che avrebbero dovuto costruire le metropolitane sono quelle tentacolari, come Pechino, Shangai, Tianjin, Shenzhen, Wuhan, Nanjing e Guangzhou”, ha detto Zhang: “Le capitali provinciali come Shenyang e Taiyuan possono gestire il loro traffico con una sola linea ferroviaria leggera.” Le metropolitane possono essere costose nelle città più piccole. Zhang ha asserito che i costi finali per molti progetti erano spesso di molto superiori alla stima dei governi locali.

A poco a poco l’asserzione ripetuta da tanti speculatori in Cina – che non è mai troppa la spesa in infrastrutture – sta mostrando la corda. È possibile, invece, sprecare un sacco di soldi nelle infrastrutture, e se in Cina gli investimenti spinti dal debito vengono sprecati, come sto affermando da più di un decennio, alla fine il debito salirà necessariamente a un ritmo insostenibile. La settimana scorsa Bloomberg ha pubblicato questo articolo in cui suggerisce che persino i dati ufficiali, che mostrano l’incremento del debito, possano sottostimare la realtà dei fatti:

Il debito accumulato dalle compagnie che finanziano gli enti locali come a Tianjin […] sta aumentando, come indica una ricerca in lingua cinese sulle prospettive delle obbligazioni emesse quest’anno. Suggerisce anche il totale detenuto da istituti di questo tipo probabilmente è un’inezia se rapportato a quanto rilevato dai revisori dei conti della Cina e dei dati pubblicati dalle banche. Bloomberg News ha registrato il debito delle 231 società di finanziamento gli enti locali che hanno venduto obbligazioni e titoli di credito fino al 10 dicembre di quest’anno. Il totale era di 3,96 trilioni di yuan (622 miliardi di dollari), principalmente in prestiti bancari, più della dimensione corrente del fondo di salvataggio europeo.

Ci sono 6,576 entità simili in tutta la Cina, secondo un conteggio fatto a giugno dall’Ufficio di Revisione Contabile Nazionale, che ha quantificato il totale del debito in 4,97 trilioni di yuan. Ciò significa che I 231 mutuatari analizzati da Bloomberg hanno da soli accatastato più di tre quarti del debito complessivo.

Il fatto così poche compagnie abbiano accumulato così tanto debito suggerisce un problema ancora più grande, asserisce Fraser Howie, il direttore di gestione della CLSA Asia-Pacific Markets con sede a Singapore che ha scritto due libri sul sistema finanziario cinese. “Si dovrebbe essere più preoccupati di quanto non siamo”, è il suo commento dopo le rilevazioni di Bloomberg: “Certamente più preoccupati di quanto le banche possano suggerire.”

Perché il debito conta

C’è dell’altro nell’articolo. Ad esempio Huang Jifa, della divisione relativa agli investimenti della ICBC, potrebbe aver riferito che i prestiti ai governi locali e statali non sono un problema perché i progetti di solito generano ritorni, anche se non immediatamente. “I soldi che i governi locali cinesi hanno preso in prestito non sono come il debito in Europa o Grecia“, ha affermato Huang in un’intervista del 24 novembre: “I soldi presi in prestito dagli enti locali cinesi sono tutti investiti. Molti progetti avranno un ritorno economico.”

Può essere, ma io sono abbastanza scettico. Il problema è che non importa se molti progetti per le infrastrutture in Cina avranno ritorni. Sono certo che in molti casi sarà così (come anche per molti progetti in Grecia, senz’altro). Ciò che davvero conta è se tutti i progetti nel dato aggregato stanno generando ritorni maggiori dei costi per il servizio del debito, aggiustando i dati con i sussidi espliciti e quelli nascosti. Se così non fosse, il livello del debito aumenterà più velocemente rispetto alla capacità dell’economia di ripagare il debito.

Qui, a proposito, abbiamo un altro articolo interessante, dal South China Morning Post della scorsa settimana.

I revisori dei conti hanno scoperto 530 miliardi di yuan (84,21 miliardi di dollari) di irregolarità nel debito degli enti locali, come affermato mercoledì dall’Ufficio di Revisione Contabile Nazionale. Un rapporto dell’audit, pubblicato sul sito web del governo centrale cinese, ha svelato alcune delle problematiche che gli analisti di investimento avevano pensato fossero all’interno della montagna di 10,7 trilioni di debito che i governi locali hanno ammassato dalla fine dell’anno scorso.

Il rapporto, realizzato per il bilancio dello scorso anno, ha rilevato varie criticità, tra cui 465 miliardi di yuan in “garanzie di credito irregolari”, 73,2 miliardi di yuan di prestiti concessi su collaterali irregolari, 35,1 miliardi di yuan spese per azioni, abitazioni e impianti inquinanti e 132 miliardi di yuan di spese non eseguite entro le scadenze approvate.

“Un quinto problema è dato dalla frode e dal sottopagamento dei capitali registrati nei veicoli finanziari, che ammontano a 244,15 miliardi di yuan”, riporta il resoconto. Ai governi locali coinvolti è stato ordinato di correggere le malversazioni, ma il lavoro di pulizia è ancora a metà strada in alcune regioni, come mostra il report.

Xinhua ha aggiunto in un secondo momento un aggiornamento focalizzato sull’ammontare dell’irregolarità che erano state recuperate:

Quasi la metà dei fondi male utilizzati, rilevati nella revisione dei conti relativa ai debiti degli enti locali cinesi del 2010, è stata recuperata, hanno asserito Mercoledì le autorità. Ad ottobre del 2011, erano stati recuperati circa 259,2 miliardi di yuan dei 530,9 miliardi (circa 84,3 miliardi di dollari) di fondi mal utilizzati che erano stati scoperti per il 2010, ha riportato l’Ufficio di Revisione Nazionale (NAO) in un resoconto sul processo di revisione.

[…] Le violazioni della gestione dei debiti locali riguardano garanzie illecite per i debiti locali, fondi mal indirizzati verso capitali, proprietà e mercati ad alto consumo di energia, e operazioni relative a false compagnie di investimento, sempre secondo il rapporto, aggiungendo che i governi si stanno muovendo attivamente per correggere le irregolarità.

Questa storia particolare è meno importante della frequenza con cui storie simili si ripetono. Ogni bolla creditizia della storia sembra essere stata accompagnata da un flusso di “irregolarità” contabili. Irving Fisher ci spiegò perché ciò avvenne negli anni ‘30, e Hyman Minsky ci ha suggerito indirettamente perché è probabile che ciò accada di nuovo. È, credo, una conseguenza necessaria dell’espansione creditizia fuori controllo.

Ricevo spesso telefonate da investitori e giornalisti sugli argomenti collegati al debito, di solito perché sono preoccupati della capacità di specifici settori e mutuatari di poter ripagare il proprio debito, e io do sempre la stessa risposta. Il debito verrà pagata. In un modo o nell’altro, verrà sempre assunto dal governo centrale attraverso il sistema bancario.

Ma questo non è il problema più importante. Il problema importante è che, ovviamente, si sta dimostrando impossibile mantenere i livelli della crescita del PIL senza una crescita esplosiva del debito, e ci sono forti limiti alla capacità del debito di poter tenere il passo di questo ritmo. Non ho idea dove possa arrivare il debito, o da dove giungerà la prossima ondata di panico (sospetto che questo anno verrà dal debito delle aziende di stato), ma non ho dubbi che saranno altre crisi di panico per il debito. Non si tratta di un incidente. È intrinseco al funzionamento del modello di sviluppo.

Il problema, poi, non è che ci saranno dei default. Il problema è che l’unica alternativa al default è ripagare il debito, e questo è ciò che provocherà il vero danno all’economia. Se i benefici economici generati dagli investimenti sono inferiori ai costi del servizio del debito valutati correttamente, come sono nella gran parte dei casi, la differenza dovrà essere estratta sotto forma di un trasferimento di risorse da alcuni settori economici.

Come abbiamo potuto vedere nell’ultima crisi di debito, un decennio fa, i costi per ripagare il debito sono stati gestibili sono con una repressione finanziaria – ad esempio, con tassi di interessi sui prestiti estremamente bassi finanziati da tassi sui depositi ancora più bassi – che implica un enorme trasferimento enorme, che corrisponde a vari punti di PIL ogni anno, dai risparmiatori ai prestatari delle aziende e dei governi. Le famiglie, in altri termini, sbarazzano il macello delle banche.

Zitti, consumate!

Il problema con questa soluzione è per ciò che implica per la crescita futura della domanda. Se gli investimenti si trasformano in uno spreco, dovrà essere ridotto o alla fine creerà una crisi debitoria. Se l’ambiente esterno è difficile, l’impatto sulla domanda di un brusco calo negli investimenti non potrà essere risolto da un aumento della bilancia commerciale – infatti, l’eccedenza commerciale può portare a un calo della domanda. Quindi, da dove giungerà la domanda per risollevare l’economia cinese? L’unica possibilità è dato dall’aumento nei consumi nazionali.

Il consumo può salire? No, se le famiglie sono costretti a ripulire ancora una volta la rumenta del settore bancario. Si tratta dello stesso problema che ha causato un crollo del consumo delle famiglie dopo l’ultima crisi bancaria da un già basso 46% del PIL nel 2000 a uno sbalorditivo 34% nel 2010.

In questa luce, è interessante leggere questo articolo uscito Mercoledì sul South China Morning Post:

Il governo cinese sta realizzando nuove politiche per incrementare il consumo nazionale, specialmente quello di veicoli e di elettrodomestici, per care di compensare gli effetti di un calo della domanda nelle esportazioni, ha riportato mercoledì il China Daily, citando un funzionario statale. Riguardo gli abbattimenti sul prezzo dei veicoli e dei prodotti nazionali che sono scaduti o stanno per scadere, il governo sta pensando a nuove iniziative, ha riferito Huang Hai, ex assistente al Ministero del Commercio e membro della commissione di consulenza sulle politiche economiche e commerciali collegata al Ministero del Commercio.

Queste potranno includere sussidi per le famiglie che vivono in edilizia economica che acquisteranno apparecchiature elettriche e per i consumatori che stanno pensando di cambiare auto, riporta il documento. Il giornale ha anche citato un portavoce del Ministero del Commercio, secondo cui il ministero stava prendendo in considerazione nuovi programmi per espandere i consumi, i cui dettagli verranno annunciati la settimana prossima.

Huang ha anche asserito che dieci agenzie governative, tra cui il Ministero del Commercio, la Commissione Nazionale per lo Sviluppo e le Riforme (NDRC) e il Ministero delle Finanze, dovranno cooperare e proporre piani concreti per aumentare il consumo nel corso di una riunione fissata in aprile.

“Se all’inizio non si ha successo, bisogna provarci, provarci di nuovo”, è il consiglio di WC Fields, che ha poi aggiunto “ma poi bisogna finirla. Non c’è alcun motivo per dover essere necessariamente stupidi.” Io non credo che questo nuovo tentativo per risollevare I consumi abbia una qualsiasi opportunità di riuscita, come già avvenuto per politiche similari nel 2009 e nel 2010.

Vero, il consumo di automobili e di elettrodomestici è salito da allora – proprio come ci si può aspettare quando ci sono dei sussidi – e saliranno di nuovo, ma, siccome alla fine i sussidi vengono pagati dalle famiglie, queste politiche non si traducono in un aumento generalizzato dei consumi, perché non c’è stato un incremento netto nella ricchezza delle famiglie. Infatti, in tutti questi anni, il consumo è continuato a diminuire bruscamente in rapporto al PIL.

La versione di questa storia pubblicata dal Financial Times contiene un errore classico:

La Cina ha spazio a sufficienza per incentivare i consumi. La spesa delle famiglie era pari a circa la metà del prodotto interno lordo due decenni fa, ma si è contratta fino al 33,8 per cento del PIL nel 2010, il minimo per una forte economia in tempo di pace. La Cina è probabilmente giunta al punto di svolta in cui il consumo sta cominciando a diventare un punto di forza dell’economia, ma questo sarà un “processo a lungo termine”, ha detto Zhu Haibin, un economista di JPMorgan.

Per anni gli speculatori cinesi hanno arguito che, siccome i cinesi stavano risparmiando in modo straordinario, c’era tanto spazio per incentivare i consumi, bastava farli risparmiare un po’ meno. Il problema di questo ragionamento è che il consumo non è basso perché le famiglie cinesi risparmiano molto (risparmiano in linea con gli altri paesi asiatici in proporzione al proprio reddito, e meno rispetto ad alcuni). È basso perché il reddito delle famiglie è una fetta irrisoria del PIL.

Non riguarda i risparmi delle famiglie

L’unico modo per risollevare il consumo delle famiglie può avvenire o con la redistribuzione dei redditi dai ricchi poco consumatori ai poveri che hanno un consumo più alto o, meglio ancora, redistribuendo la ricchezza dallo stato alle famiglie. In entrambi i casi ci sono serie implicazioni politiche che dovranno essere risolte e che è improbabile che vengano sistemate con i sussidi al consumo. Dopo cinque anni di ipotesi di questo tenore – durante i quali i consumi sono caduti a piombo in rapporto al totale dei risparmi -, si potrebbe pensare che abbiano iniziato ad abbandonare l’idea che tutto quello di cui si ha bisogno per incrementare i consumi sia solo il ridurre di un po’ i risparmi delle famiglie.

Quando noi aggiungiamo la possibilità di un ribasso continuato dei prezzi degli immobili in tutta la Cina, potremo cominciare a sentire qualche effetto sulla ricchezza che trascinerà ancora più in basso il valore del consumo in rapporto al PIL, anche se non sono sicuro di essere troppo preoccupato per questo. La rapida espansione dell’edilizia sembra avere beneficiato principalmente gli speculatori, e non penso che ciò abbia comportato un aumento significativo dei consumi quando i prezzi degli immobili erano in ascesa. In questo caso non ci dovrebbe interessare troppo quando ci sarà un calo, anche se sarà meglio aspettare e vedere quello che succede.

Nondimeno questo martedì Xinhua ha ritenuto di dover dire questo sui prezzi degli immobili:

Le vendite di case nuove e di quelle esistenti a Pechino è precipitata nel 2011 in seguito agli sforzi del governo per raffreddare il mercato immobiliare. Le vendite di casa nuove a Pechino sono calate del 18,4 per cento nel 2011 rispetto a un anno fa, come riportato da Beijing News, citando i dati dei regolatori municipali del settore immobiliare.

In termini di superficie, lo scorso anno le vendite sono calate del 22,4, andando sotto i 10 milioni di metri quadrati per la prima volta in sei anni, ha riportato l’articolo. Anche le transazioni esistenti sono diminuite. Le vendite nel 2011 si sono contratte del 38,2 percento portandosi a 121.512 unità, raggiungendo il minimo da tre anni a questa parte. Le vendite mensili di case già esistenti sono diminuite di 10.000 unità da aprile, in base all’articolo.

L’incremento dei requisiti sugli anticipi e quello degli interessi sui mutui hanno provocato il ribasso, riferisce l’articolo che cita Zhang Dawei, un capo analista di Centaline Property. I consumatori si dovranno aspettare ulteriori cali di prezzo nel 2012, visto che il governo ha ripetuto che manterrà in vigore queste politiche. I prezzi delle proprietà immobiliari potrebbero diminuire dal 10 al 20 per cento nei prossimi 6-12 mesi, ha detto.

Martedì Li Yan, un giovane musicista che conosco, mi ha chiamato per chiedermi un consiglio. I suoi genitori, che ancora vivono in una piccola città della provincia di Hebei, volevano comprargli un appartamento a Pechino dove lui vive e lavora, perché erano sicuri che nei prossimi anni lo stesso appartamento sarebbe costato molto di più. Voleva sapere da me se la cosa aveva un senso. Aveva sentito dire che i prezzi stanno calando rapidamente e mi ha chiesto se avesse dovuto chiedere ai genitori di attendere. Sì, gli ho detto, aspetta.

Cito questa storia perché Li Yan è un ragazzo di 21 anni che comincia a essere famoso tra i giovani cinese per la sfrenata passione per l’antiquariato e per la sua musica ancora più sfrenata, e sospetto che lui pensi e discuta di finanza e di immobili tanto quanto io rifletto della vita su Venere. Ma persino lui ha sentito che i prezzi delle case stanno diminuendo. Solo due anni fa, nessuno in Cina aveva alcun dubbio sul fatto che i prezzi degli immobili potessero solo salire.

 

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Fonte: Building Debt in China

24.01.2012

Traduzione per www.comedonchisciotte.org a cura di SUPERVICE

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